中装转2，债券代码127033，质地较差，谨慎申购
下修条款一般，债底保护较好
中装转2的下修条款一般，为“15/30，85%”，赎回条款并无特别之处;设置有条件回售条款，为“30/30，70%”。按照中债（2021年4月13日）6年期AA企业债估值4.62%计算，到期按112元赎回，其纯债价值约为89.74元，面值对应的YTM为2.71%，债底保护较好。若所有转债按照转股价6.33元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为88.25%）的摊薄幅度为25.40%。
正股基本面分析
公司主营业务情况
正股中装建设是一家在中小板上市的建筑装饰企业，公司以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能、机电、园林、新能源、物业管理等业务，目前主要承接办公楼、商业建筑、高档酒店、文教体卫设施、交通基础设施等公共建筑和普通住宅、别墅等住宅建筑的装饰施工和设计业务。
公司以建筑装饰设计和施工为主业，积极寻求行业上下游产业整合，公司致力于企业的战略转型，实现从专业的装饰工程承包商，向一个城市建设综合服务提供商转型，凭借优异稳定的施工质量、不断提升的专业能力，公司在业界树立了良好的品牌形象，成为业内极具影响力的建筑装饰企业。建筑装饰行业起步较晚，行内以中小企业为主，竞争较为激烈。
近年来，业内资质企业数量有所减少，行业集中度呈现上升态势，强者恒强趋势显著。建筑装饰行业上游行业为石材、板材、金属、玻璃等建筑装饰材料生产行业，下游行业为商业地产、住宅地产、酒店业、文教体卫设施、交通基础设施等。
建筑装饰行业属于订单式服务行业，工程报价基本采用成本加成法，因此，上游建筑装饰材料行业价格的波动，对建筑装饰工程成本有直接的影响，近期装饰材料价格有上行趋势，行业需求较旺。
根据中国建筑装饰协会发布的数据，2019年我国建筑装饰行业总产值4.486万亿元，约占整个国民经济的4.8%，行业总产值比2018年增加2，660亿元，增长6.3%，近年来建筑装饰行业的总产值增速虽有所放缓，但随着城镇化率的继续提高，后续建筑装饰行业的存量规模仍有较大上行空间。
建筑装饰行业的下游行业为商业地产、住宅地产、酒店业、文教体卫设施、交通基础设施等。随着我国经济的持续发展和居民收入水平的不断提高，全国固定资产投资维持较大规模，城镇化水平不断提升，房屋建筑物竣工面积保持持续增长，房地产价格逐年攀升，下游房地产业的持续增长拉动了建筑装饰行业的快速发展，房屋建筑物存量的增加以及建筑物周期性装饰装修活动为建筑装饰行业提供了持续稳定的发展机会。
公司是一家以室内外装饰为主，融合幕墙、建筑智能、机电、园林、新能源、物业管理等业务为一体的城乡建设综合服务商，主要业务为装饰施工、装饰设计、园林市政和物业服务，其中又以装饰施工业务为主。2017年-2020年前三季度，公司实现营业收入分别为31.73亿、41.46亿、48.59亿和37.36亿，2019年各业务收入及占比分别为装饰施工业务收入46.67亿元，占比96.05%，装饰设计业务收入0.93亿元，占比1.91%，园林市政业务收入0.99亿元，占比2.04%。
装饰施工业务收入在主营业务收入中占比最高且保持稳定态势，业务收入额呈现逐年上升趋势。2017年-2020年前三季度，装饰施工业务收入分别为30.36亿、39.51亿、46.67亿和35.84亿，2018年该项业务收入较2017年上升30.14%，2019年该项业务较上年上升18.12%。装饰施工业务收入占主营业务收入比例分别为95.68%、95.30%、96.05%和93.91%，稳定维持在较高水平。
主营业务收入持续增长，2020年增速放缓，主要源于一季度公司营业收入受新冠状疫情影响有所下降。2017年-2020年前三季度，公司营业收入分别为31.73亿、41.46亿、48.59亿和37.36亿，2017年-2019年，公司营业收入分别较上年同期增长17.88%、30.66%及17.21%，2020年1-9月较上年同期增长5%，主要由于新冠疫情影响下，公司复工复产延迟导致一季度营业收入有所下降。
未来建筑装饰行业步入中速调整期，行业总体上保持平稳发展， 2017年-2019年度营业收入较上年同期实现较大幅度的增长，主要原因系：一、下游行业需求带动，近年来，我国城市化率的提高、国家投资建设力度的加大和消费升级换代的需求增加，拉动建筑装饰行业迅速、持续发展;二、公司业务市场网络不断扩大，跨区经营能力逐年提高;三、优异稳定的施工质量和专业能力为公司吸引稳定、优质的客户群体，带来了公司业务量和业务收入的提升。
公司毛利呈上升趋势且维持较快增速，其中装饰施工毛利是公司毛利的主要来源。2017年-2020年9月，公司实现综合毛利分别为4.65亿元、6.04亿元、8.40亿元和6.47亿元，增长较快;其中装饰施工业务毛利额分别为4.35亿、5.67亿、7.94亿和5.91亿，占同期毛利额的比例分别为93.68%、93.78%、94.54%及91.27%，系公司毛利的主要来源。
综合毛利率稳中有升，2019年度以后综合毛利率增幅较大，主要原因为公司研发投入归集口径发生变化。2017年-2020年三季度，公司综合毛利率分别为14.65%、14.58%、17.28%及17.32%，其中2017年-2018年度公司综合毛利率保持稳定，2019年-2020年三季度毛利率较以前年度有所增加，主要原因系：根据《财政部关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财会（2018）15号）相关规定，公司研发投入的归集口径发生变化，原计入成本的研发投入通过“研发费用”科目单独列示，从而导致毛利率有所上升。
公司的综合毛利率介于同行业可比上市公司的平均水平之间，其变动趋势不存在重大差异。2017年-2020年三季度，建筑装饰行业上市公司平均毛利率分别为15.93%、15.93%、16.12%和15.60%，2017年-2018年度，公司综合毛利率略低于平均水平，2019年-2020年9月，公司综合毛利率略高于平均水平，整体来看，公司综合毛利率与行业平均毛利率不存在重大差异。
