内容提要
?第一，“货币政策传导机制”属于市场经济下央行关心的内容，不适于用传统的高度集中的计划经济思维来看待这个问题，或者说不能用命令经济的思维来看待这个问题。
?第二，货币政策的顺利传导需要有微观基础，在市场经济下，这个微观基础是由自主决策、自负盈亏的商业性金融机构组成的。作为相互竞争的自治主体，它们都是有商业利益的，政策的传导是通过商业利益来进行的，而不是按照主观意图来传导的。
?我们强调货币政策传导需要微观基础，而这些构成微观基础的市场机构也会面临各种约束，其中很重要的一个约束是监管约束，即微观主体怎么监管、市场怎么监管。
?第三，这些年货币政策传导机制都出了哪些问题？我感觉自国际金融危机以来，在理论上和实践上出的问题主要有两个：一是利率零下界的问题，二是资产负债表衰退的问题。
?对货币政策总量够不够的判断会有一定的难度。因为怎么才能算是总量够呢？有两种可能性。一是看货币政策目标，比如说曾经在全球流行很长时间的通货膨胀目标制。在通货膨胀目标制下如果通货膨胀没上去，也就不好说总量够还是不够。另一个方法是看边际效果，如果边际效果变得越来越低，甚至趋近于零，说明在数量上再增加可能就没有额外的边际效果了，所以就不是总量不够了，而是传导有问题。
?第四，货币政策是否以及在多大程度上可以承担结构性功能。国际金融危机之前，西方主流理论是不主张货币政策承担结构性功能的，也就是说货币政策只有总量性功能。由于实践的变化，我觉得确实应该有所创新，也需要探索货币政策的结构性功能。但不能事先假定一个货币政策应该执行多大的结构性功能。
?第五，国际金融危机和新冠肺炎疫情提出了结构性功能的要求，但在这之前大家并没有做充分的准备，也就是说，在探索和发挥好结构性功能方面我们缺少制度上的准备。
?第六，确实有相当一部分问题是结构性问题，而结构性问题之所以解决得不太好，在很大程度上还是由于经济实体的债务、股本比例关系存在问题，也就是资本是否充实的问题。凡是股本比例过低的企业，金融机构不论发放贷款也好，还是运用其他金融工具也好，都可能会因承担过高风险而有所犹豫。
——周小川中国金融学会会长中国人民银行原行长
本文系《多重约束下的货币政策传导机制》一书代引言。本书被评为2020“CF40年度推荐书籍”，是2019年CF40年度重点课题“多重约束下的货币政策传导机制问题研究”的研究成果。该课题由CF40资深研究员、清华大学五道口金融学院院长张晓慧和CF40成员、中国人民银行宏观审慎管理局局长李斌共同负责。
在4月24召开的2021·金融四十人年会上，CF40学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长黄益平（中）为“多重约束下的货币政策传导机制问题研究”课题负责人张晓慧（左）、李斌（右）颁发荣誉证书
非常荣幸参加“多重约束下的货币政策传导机制问题研究”课题评审会。这个课题结合了当前业界关注的许多问题以及国际金融危机以来出现的很多新挑战，虽然我最近对这个题目的关注不太多，跟踪也不紧，但仍有几个观点想跟大家分享。
第一，“货币政策传导机制”属于市场经济下央行关心的内容，不适于用传统的高度集中的计划经济思维来看待这个问题，或者说不能用命令经济的思维来看待这个问题。
从命令经济的角度来看，既然国家计委下了命令，下了指标，下级就要想办法做到，而且计委也自认为有办法让下级做到。从这个角度来看，有可能觉得现在的间接调控体系好像不怎么得劲，要求落实不下去，贯彻不到底，达不到最终的目的。我觉得解决这个问题首先要做一些思维方面的调整。
在经济出了问题，特别是国际金融危机、新冠肺炎疫情这种危重情况出现后，我们发现确有一些留恋命令经济的思维或说法在抬头。但我想说的是，命令经济可能也不像它自己说的那么有效———有些命令经济思维认为是可以下命令要求做到的，但实际上层层分解到下面后，由于缺乏激励机制，行为常常扭曲变形，最后实际情况和想象中的也很不一样。
此外，人们作出判断的根据往往来自信息报送体系，而多年来信息报送体系存在较大的失真和造假，因此不宜留恋用过去的思维来看待现在的问题。
第二，货币政策的顺利传导需要有微观基础，在市场经济下，这个微观基础是由自主决策、自负盈亏的商业性金融机构组成的。作为相互竞争的自治主体，它们都是有商业利益的，政策的传导是通过商业利益来进行的，而不是按照主观意图来传导的。
金融机构能否将政策顺畅传导下去，取决于它的资本、市场价格和治理情况，而治理对市场境况以及最后如何变为自己的行动有很大关系，所以建议要深入研究治理问题。加上政策的传导是需要通过金融市场进行的，这与监管也是有关的。
在正常情况下，机构和市场在传导上应该不会有太大问题。可是一旦出现异常，特别是在高杠杆出现风险情况时，机构首先考虑的就不是常规的商业利益，而是要保命的问题，因此它的传导作用就会受影响。金融市场也会因为高杠杆而出现问题，导致市场不能正常工作。我们强调货币政策传导需要微观基础，而这些构成微观基础的市场机构也会面临各种约束，其中很重要的一个约束是监管约束，即微观主体怎么监管、市场怎么监管。当然社会上也存在一定程度的道德约束，包括社会责任和舆论。在研究传导机制的时候，需要明确我们是不可能在短期内改变微观基础的，也不宜于去改变微观基础。
第三，这些年货币政策传导机制都出了哪些问题？我感觉自国际金融危机以来，在理论上和实践上出的问题主要有两个：一是利率零下界的问题，二是资产负债表衰退的问题。
辜朝明撰写的《大衰退》和《大衰退年代》主要描述了从政府到金融机构、实体企业都需要进行去杠杆，因此对多家资产负债表同时造成收缩效应。恰恰在这两种情况下，我觉得使用动态随机一般均衡（DSGE）的研究方法是特别有帮助的，因为过去我们对于微观机构或者群体微观机构的行为研究并不够。如果排除掉零下界和资产负债表衰退的问题，金融市场总体上还是能正常工作的，货币政策传导机制也一样，不管是比较畅通还是不太畅通，或者时滞多一点还是少一点，总体来讲还是能工作的，此时出现的问题主要表现为能否走到有效工作的区间。此外，机构和市场也可能会出现一些矛盾。